增長動(dòng)能繼續(xù)走弱,增量政策出臺(tái)可期
2024年1-7月宏觀數(shù)據(jù)點(diǎn)評
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文 財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)
伍超明 胡文艷 李沫
核心觀點(diǎn):
受極端天氣擾動(dòng)、國內(nèi)有效需求不足、新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換陣痛顯現(xiàn)等因素影響,7月份主要供需指標(biāo)多數(shù)回落,經(jīng)濟(jì)短期下行壓力加大。具體看,工業(yè)生產(chǎn)、制造業(yè)投資、出口等前期主動(dòng)力邊際放緩,房地產(chǎn)、民間投資等經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)繼續(xù)探底,消費(fèi)小幅回升但動(dòng)能偏弱。預(yù)計(jì)未來將加快落實(shí)“7·30”政治局會(huì)議精神,宏觀政策有望“持續(xù)用力,更加給力”,增量政策出臺(tái)概率加大,以堅(jiān)定不移實(shí)現(xiàn)全年5%左右的GDP增速目標(biāo)。
摘要:
>>工業(yè)增加值:延續(xù)穩(wěn)中略降走勢,裝備制造業(yè)支撐作用明顯。7月規(guī)上工業(yè)增加值同比增長5.1%,保持較快增長,但較上月回落0.2個(gè)百分點(diǎn),連續(xù)三個(gè)月小幅放緩。原因有三:一是需求端持續(xù)走弱和經(jīng)濟(jì)“供強(qiáng)需弱”矛盾突出,對工業(yè)生產(chǎn)形成主要拖累;二是近期連續(xù)的極端強(qiáng)降水和高溫天氣,制約了室外工業(yè)生產(chǎn)活動(dòng),也是其放緩的重要原因;三是新動(dòng)能持續(xù)發(fā)揮“壓艙石”作用,是工業(yè)生產(chǎn)保持韌性的動(dòng)力源(600405)泉,如7月裝備制造業(yè)生產(chǎn)增速高于全部規(guī)上工業(yè)2.2個(gè)百分點(diǎn),貢獻(xiàn)了全部規(guī)上工業(yè)增加值增速的近五成。往后看,政策加力穩(wěn)增長、新動(dòng)能加快發(fā)展有望繼續(xù)對工業(yè)生產(chǎn)形成托底支撐作用,但受基數(shù)抬升、“供強(qiáng)需弱”格局短期難以改變等制約因素影響,預(yù)計(jì)工業(yè)增加值增速維持“穩(wěn)中略降”走勢的概率偏大。
>>國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP):預(yù)計(jì)2024年約增長5.0%。7月份經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)以下五大特征:一是供強(qiáng)需弱格局明顯,低通脹格局未變;二是外需恢復(fù)好于內(nèi)需,穩(wěn)內(nèi)需必要性明顯增強(qiáng);三是內(nèi)需分化特征突出,房地產(chǎn)繼續(xù)拖累需求恢復(fù);四是消費(fèi)中必需品類恢復(fù)好于非必需品類,應(yīng)多渠道增加居民收入提高消費(fèi)能力;五是新質(zhì)生產(chǎn)力加快發(fā)展,新舊動(dòng)能加速轉(zhuǎn)換。預(yù)計(jì)2024年經(jīng)濟(jì)將整體恢復(fù),三、四季度GDP分別增長4.8%、5.2%左右,全年約增長5.0%。
>>消費(fèi):小幅回升但動(dòng)能偏弱,預(yù)計(jì)全年社零增長4-5%。7月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長2.7%,較上月提高0.7個(gè)百分點(diǎn)。具體呈現(xiàn)四大特征:一是基數(shù)回落是社零增速回升的重要支撐因素;二是受益于暑期旅游旺季、以舊換新政策加力顯效,體育文娛、通訊器材等升級(jí)類消費(fèi)明顯回暖,汽車家電等大宗消費(fèi)降幅收窄,支撐限額以上商品零售增速回正;三是中低收入群體消費(fèi)持續(xù)修復(fù),限額以下商品零售提高較多、支撐作用增強(qiáng);四是受高基數(shù)等的拖累,餐飲收入增速回落較多。往后看,隨著政策以促消費(fèi)為著力點(diǎn),加力穩(wěn)增長,消費(fèi)有望延續(xù)修復(fù)格局,但受“就業(yè)-收入-消費(fèi)”循環(huán)不暢和存量財(cái)富縮水雙重夾擊的影響,預(yù)計(jì)居民消費(fèi)能力與意愿的改善將偏弱偏慢,預(yù)計(jì)全年社零約增長4-5%。
>> 投資:服務(wù)業(yè)拖累明顯,增速繼續(xù)回落。1-7月固定資產(chǎn)投資同比增速較前值放緩0.3個(gè)百分點(diǎn),環(huán)比增速由正轉(zhuǎn)負(fù),投資端增長動(dòng)能走弱,極端強(qiáng)降水和高溫天氣擾動(dòng)建筑施工是主要原因。分結(jié)構(gòu)看,主要投資增速邊際上呈現(xiàn)出“制造業(yè)高位回落、廣義基建支撐增強(qiáng)、地產(chǎn)持續(xù)負(fù)增、其他投資回落”的分化特征,文體娛樂、教育等服務(wù)業(yè)是全部投資增速回落較多的主要拖累。一是受前期高基數(shù)效應(yīng)影響,中游裝備制造業(yè)拖累整體制造業(yè)投資增速放緩,但設(shè)備更新需求支撐上游原材料投資增速回升,制造業(yè)投資累計(jì)增速維持在9.3%的高位水平;預(yù)計(jì)未來制造業(yè)投資有望繼續(xù)維持強(qiáng)韌性,全年中樞在8-9%左右。二是財(cái)政資金和大項(xiàng)目支撐廣義基建投資增速繼續(xù)回升,但信息等新型基礎(chǔ)設(shè)施投資增速回落,統(tǒng)計(jì)局口徑基建投資增速繼續(xù)下行;預(yù)計(jì)未來基建資金端仍有保障,但債券資金分流和化債制約難改,全年廣義基建投資增速或回落至7%附近。三是房地產(chǎn)市場仍處于深度調(diào)整后的筑底期,前期政策效果有限。在低基數(shù)和政策助力下,7月銷售面積、資金來源等指標(biāo)增速降幅小幅收窄,但開發(fā)投資增速降幅擴(kuò)大0.1個(gè)百分點(diǎn)至-10.2%,同時(shí)價(jià)格增速連續(xù)14個(gè)月環(huán)比負(fù)增長,價(jià)格下降沒有換來量的上升,房地產(chǎn)市場整體處于深度調(diào)整筑底階段。
>> 國內(nèi)政策展望:持續(xù)用力,更加給力。財(cái)政方面,預(yù)計(jì)專項(xiàng)債券發(fā)行使用有望提速,投向領(lǐng)域擴(kuò)圍可期;超長期特別國債重在“用好”,兩新和兩重領(lǐng)域資金有望加快落地;此外調(diào)增赤字率、增發(fā)國債可能是重要的儲(chǔ)備增量政策。貨幣方面,預(yù)計(jì)央行繼續(xù)降息、降準(zhǔn)概率增加,結(jié)構(gòu)性工具有望更加給力;其中央行利率政策操作或“降短穩(wěn)長”,即在降息穩(wěn)增長的同時(shí),賣出長期國債以維持長端利率相對穩(wěn)定,防范債市風(fēng)險(xiǎn)累積,兼顧穩(wěn)增長和防風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)。
正文
一、工業(yè)增加值:延續(xù)穩(wěn)中略降走勢,裝備制造業(yè)支撐作用明顯
2024年1-7月份全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長5.9%,比去年全年加快1.3個(gè)百分點(diǎn),工業(yè)生產(chǎn)保持較快增長。7月當(dāng)月規(guī)上工業(yè)增加值同比增長5.1%,較6月份回落0.2個(gè)百分點(diǎn),連續(xù)3個(gè)月小幅回落(見圖1);環(huán)比增長0.35%,季節(jié)性有所回落,且仍在歷史同期均值水平(2012-2019年同期均值為0.52%)下方運(yùn)行(見圖2)。工業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)有韌性地放緩,原因有三:一是需求端持續(xù)走弱和經(jīng)濟(jì)“供強(qiáng)需弱”矛盾突出,對工業(yè)生產(chǎn)形成最主要拖累,如自今年4月份以來,需求端固定資產(chǎn)投資和社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)增速均持續(xù)回落,加上年內(nèi)生產(chǎn)端表現(xiàn)持續(xù)好于需求端,導(dǎo)致供需矛盾加劇、產(chǎn)銷銜接不暢(見圖3),對生產(chǎn)活動(dòng)形成明顯抑制。二是近期連續(xù)的極端強(qiáng)降水和高溫天氣,制約了室外工業(yè)生產(chǎn)活動(dòng),也是生產(chǎn)放緩的重要原因。三是新動(dòng)能持續(xù)發(fā)揮“壓艙石”作用,是工業(yè)生產(chǎn)保持韌性的動(dòng)力源泉,如受益于智能綠色新產(chǎn)品需求偏強(qiáng)、工業(yè)品出口帶動(dòng)作用顯著、大規(guī)模設(shè)備更新改造政策支持力度加大等因素影響,7月裝備制造業(yè)增加值增長7.3%,高于全部規(guī)上工業(yè)2.2個(gè)百分點(diǎn),拉動(dòng)規(guī)模以上工業(yè)增長2.4個(gè)百分點(diǎn),貢獻(xiàn)率接近五成。
分三大門類看,制造業(yè)、水電燃生產(chǎn)明顯放緩,價(jià)格上漲支撐采礦業(yè)生產(chǎn)回升。7月份采礦業(yè)、制造業(yè)、電力熱力燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增加值增速分別為4.6%、5.3%和4.0%,較6月份提高0.2、回落0.2、回落0.8個(gè)百分點(diǎn)(見圖4),占全部規(guī)上工業(yè)營收比重達(dá)85%以上的制造業(yè)生產(chǎn)增速連續(xù)3個(gè)月走弱,主導(dǎo)了工業(yè)生產(chǎn)的走勢。采礦業(yè)生產(chǎn)增速連續(xù)4個(gè)月回升,主要與采掘工業(yè)PPI價(jià)格環(huán)比漲幅持續(xù)擴(kuò)大和過去兩年基數(shù)走低相關(guān)。電力熱力燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)生產(chǎn)放緩最多,或主要源于基數(shù)明顯抬升,如2022-2023年7月電力熱力燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增加值兩年平均增速高達(dá)6.8%,較上月大幅提高2.7個(gè)百分點(diǎn)。
從制造業(yè)內(nèi)部看,中游裝備制造業(yè)支撐作用明顯,上游原材料和下游消費(fèi)品生產(chǎn)跌多漲少。一是受極端天氣、黑色/有色鏈價(jià)格下降、下游固定資產(chǎn)投資需求回落較多等的影響,7月上游原材料行業(yè)生產(chǎn)增速基本全部放緩(見圖5)。二是受益于工業(yè)品出口帶動(dòng)作用增強(qiáng)、智能綠色新產(chǎn)品需求偏強(qiáng)等因素影響,計(jì)算機(jī)通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)和金屬制品業(yè)兩大行業(yè)生產(chǎn)大幅改善,支撐中游裝備制造業(yè)整體的增加值增速較上月提高0.4個(gè)百分點(diǎn)至7.3%,高于全部規(guī)上工業(yè)2.2個(gè)百分點(diǎn)。相比之下,本月汽車制造等其他多數(shù)裝備制造業(yè)生產(chǎn)均繼續(xù)放緩(見圖5)。三是國內(nèi)消費(fèi)恢復(fù)偏弱持續(xù)對消費(fèi)品制造業(yè)生產(chǎn)形成制約,7月已公布數(shù)值的下游消費(fèi)品制造業(yè)細(xì)分行業(yè)增加值增速仍處低位,醫(yī)藥制造、飲料制造等行業(yè)生產(chǎn)較上月回落4個(gè)百分點(diǎn)以上(見圖5)。
從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)看,高技術(shù)制造業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)領(lǐng)跑,國內(nèi)轉(zhuǎn)型升級(jí)勢頭良好。7月份規(guī)模以上高技術(shù)制造業(yè)增加值增長10%,增速較6月份提高1.2個(gè)百分點(diǎn),高于全部制造業(yè)增加值增速4.7個(gè)百分點(diǎn)(見圖7),反映出新質(zhì)生產(chǎn)力不斷培育壯大,產(chǎn)業(yè)升級(jí)勢頭良好,新興產(chǎn)業(yè)在一定程度上抵消了傳統(tǒng)動(dòng)能下降對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊。
展望未來,預(yù)計(jì)工業(yè)生產(chǎn)增速維持“穩(wěn)中略降”走勢的概率偏大。一是未來基數(shù)持續(xù)抬升不利于工業(yè)生產(chǎn)增速回升。如2023年下半年工業(yè)增加值增速由7月3.7%持續(xù)提高至12月的6.8%,將給今年同期工業(yè)生產(chǎn)增速帶來一定壓力。二是面對國內(nèi)房地產(chǎn)市場仍處于深度調(diào)整期、微觀主體行為模式轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎、海外不確定性明顯增多的復(fù)雜環(huán)境,經(jīng)濟(jì)“供強(qiáng)需弱”格局短期難以改變,企業(yè)生產(chǎn)投資意愿或仍偏弱。三是國內(nèi)政策加力穩(wěn)增長、新動(dòng)能加快發(fā)展、中美補(bǔ)庫存周期共振,將繼續(xù)對工業(yè)生產(chǎn)形成托底支撐作用。
二、國內(nèi)生產(chǎn)總值:預(yù)計(jì)三季度約增長4.8%,全年5.0%左右
7月經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體延續(xù)了上半年平穩(wěn)走勢,生產(chǎn)端工業(yè)、服務(wù)業(yè)維持較快增長,需求端延續(xù)分化,恢復(fù)幅度整體弱于生產(chǎn)端,同時(shí)新舊動(dòng)能加速轉(zhuǎn)換。7月份經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)以下五大特征:
一是供強(qiáng)需弱格局明顯,低通脹格局未變。受高溫多雨天氣等影響,7月供給端工業(yè)增加值增速放緩0.2個(gè)百分點(diǎn)至5.1%,同期需求端消費(fèi)、投資分別增長2.7%、1.9%,供給端明顯強(qiáng)于需求端。受此影響,國內(nèi)繼續(xù)維持了低通脹格局,如7月CPI、PPI分別增長0.5%、-0.8%。
二是外需恢復(fù)好于內(nèi)需,穩(wěn)內(nèi)需必要性明顯增強(qiáng)。7月內(nèi)需中的消費(fèi)、投資分別增長2.7%、1.9%,外需出口增長7.0%,差異明顯。外需的加快增長,與去年同期基數(shù)低、海外需求韌性、出口價(jià)格回升、外部不確定性增加企業(yè)“搶出口”、我國出口目的地多元化等因素有關(guān)。在下半年外部不確定性明顯增加的背景下,為實(shí)現(xiàn)全年增速目標(biāo),政策持續(xù)用力、更加給力以提振內(nèi)需的必要性明顯提高。
三是內(nèi)需分化特征突出,房地產(chǎn)繼續(xù)拖累需求恢復(fù)。1-7月投資增長3.6%,其中制造業(yè)投資、基礎(chǔ)設(shè)施投資、房地產(chǎn)開發(fā)投資分別增長9.3%、8.1%、-10.2%,扣除房地產(chǎn)開發(fā)投資,全國固定資產(chǎn)投資增長8.0%;同期消費(fèi)增長3.5%,不到疫前2019年8.0%的一半,應(yīng)加快落實(shí)“730”政治局會(huì)議提出的“經(jīng)濟(jì)政策著力點(diǎn)要更多轉(zhuǎn)向惠民生、促消費(fèi)”精神。
四是消費(fèi)中必需品類恢復(fù)好于非必需品類,應(yīng)多渠道增加收入提高消費(fèi)能力。7月基礎(chǔ)生活類商品銷售較好,如限額以上單位糧油、食品類,飲料類商品零售額分別增長9.9%、6.1%,包括糧油、食品類、日用品類等在內(nèi)的必需品類增長3.7%,其他包括化妝品、金銀珠寶類、汽車類等在內(nèi)的非必需品類下降0.4%。
五是新質(zhì)生產(chǎn)力加快發(fā)展,新舊動(dòng)能加速轉(zhuǎn)換。隨著大規(guī)模設(shè)備更新政策的落地顯效,制造業(yè)加快向高端化、智能化、綠色化轉(zhuǎn)型,新質(zhì)生產(chǎn)力進(jìn)一步培育壯大,對工業(yè)生產(chǎn)和制造業(yè)投資的帶動(dòng)作用突出,發(fā)揮了“壓艙石”作用。如7月規(guī)模以上高技術(shù)制造業(yè)增加值同比增長10.0%,較上月提高1.2個(gè)百分點(diǎn),高于全部規(guī)上工業(yè)4.9個(gè)百分點(diǎn);同期高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資增長10.4%,高于全部投資增速6.8個(gè)百分點(diǎn)。
預(yù)計(jì)三、四季度GDP分別增長4.8%、5.2%左右,全年約增長5.0%。
三、消費(fèi):小幅回升但動(dòng)能偏弱,預(yù)計(jì)全年社零增長4-5%
(一)低基數(shù)、政策加力和中低收入群體消費(fèi)改善,支撐社零增速回升
1-7月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額(簡稱社零,下同)同比增長3.5%,較1-6月份回落0.2個(gè)百分點(diǎn),與去年全年兩年平均增速已基本相當(dāng)。7月當(dāng)月社零同比增長2.7%,較6月提高0.7個(gè)百分點(diǎn)(見圖8);環(huán)比增長0.35%,較上月明顯改善,但仍恢復(fù)至2012-2019年歷史同期均值水平的四成左右,反映出社零消費(fèi)增長動(dòng)能仍偏弱。具體看,7月消費(fèi)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出以下四大特征:
一是基數(shù)回落是社零增速回升的重要支撐因素。如2022-2023年7月社零兩年平均增速,較上月回落0.5個(gè)百分點(diǎn)(見圖8),有利于今年同期社零增速提高。
二是升級(jí)類消費(fèi)回暖、汽車家電等大宗消費(fèi)降幅收窄,支撐限額以上商品零售增速回正。7月份限額以上商品零售增長0%,較上月提高約1個(gè)百分點(diǎn),其中既有低基數(shù)效應(yīng)的影響(2023-2023年7月限額以上商品零售兩年平均增速較上月回落1.6個(gè)百分點(diǎn)),也與暑期旅游旺季和促消費(fèi)政策顯效相關(guān)。具體分商品種類看(見圖9):1)升級(jí)類消費(fèi)品保持較快增長,支撐作用突出,如受益于暑期旅游旺季和文體賽事的帶動(dòng),體育文娛用品類消費(fèi)增長10.7%,較上月大幅提高12.2個(gè)百分點(diǎn);同時(shí)在部分品牌新機(jī)發(fā)售帶動(dòng)下,通訊器材類商品零售額同比增長12.7%,比上個(gè)月加快9.8個(gè)百分點(diǎn)。2)受益于消費(fèi)品以舊換新政策加力顯效,汽車、家電、建筑及裝潢材料類等商品零售降幅均較上月有所收窄,但三者負(fù)增長格局仍未改變。3)受低基數(shù)等的支撐,化妝品、文化辦公用品類商品零售降幅較上月亦大幅收窄。4)受價(jià)格下跌等拖累,金銀珠寶類、石油及其制品類商品零售降幅有所擴(kuò)大。
三是中低收入群體消費(fèi)持續(xù)修復(fù),限額以下商品零售提高較多、支撐作用增強(qiáng)。7月份限額以下商品零售增速較上月提高1個(gè)百分點(diǎn),且高于全部社零增速約1.8個(gè)百分點(diǎn)(見圖8),反映出中低收入群體的消費(fèi)恢復(fù)速度有所加快。背后的原因有三:其一,2023年以來農(nóng)村外出務(wù)工勞動(dòng)力人數(shù)增速轉(zhuǎn)正、月均收入增速總體改善,外來農(nóng)業(yè)戶籍人口調(diào)查失業(yè)率持續(xù)低于全部城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率(見圖10-11),對中低收入群體消費(fèi)恢復(fù)形成重要支撐。其二,今年以來住房等存量財(cái)富縮水、財(cái)產(chǎn)性收入增速下降是拖累居民消費(fèi)的重要原因,但中低收入群體受到的上述沖擊較小,也是其消費(fèi)表現(xiàn)更好的原因之一。其三,過去限額以下商品零售基數(shù)偏低,也有利于其增速提高,如疫后2020-2023年4年的時(shí)間,以及今年1-7月份,限額以下商品零售增速一直低于全部社零增速,也是社零中較疫情前回落最多的分項(xiàng)(見圖12)。但受民企投資偏弱、“就業(yè)-收入-消費(fèi)”循環(huán)不暢、轉(zhuǎn)移支付收入增速放緩等的制約,中低收入群體修復(fù)或偏慢、偏弱,難以一蹴而就,仍需政策加力支持!7·30”政治局會(huì)議也再次強(qiáng)調(diào)了“增強(qiáng)中低收入群體的消費(fèi)能力和意愿”。
四是受高基數(shù)等的拖累,餐飲收入增速回落較多。7月餐飲收入同比增長3%,較上月回落2.4個(gè)百分點(diǎn)(見圖8),對社零的支撐作用減弱。背后的原因在于,2022-2023年7月餐飲收入兩年平均增速較上月大幅提高1.2個(gè)百分點(diǎn),基數(shù)明顯抬升,不利于今年同期餐飲收入提高;此外今年1-6月份餐飲收入增速在7%以上的高位,同樣也存在一定的高基數(shù)效應(yīng)。
(二)消費(fèi)弱修復(fù)格局短期難改,預(yù)計(jì)全年社零約增長4-5%
一是下半年政策以促消費(fèi)為著力點(diǎn),加力穩(wěn)增長,有利于社零延續(xù)修復(fù)格局。一方面,“7·30”政治局會(huì)議將“要以提振消費(fèi)為重點(diǎn)擴(kuò)大國內(nèi)需求”置于下半年重點(diǎn)工作首位,并提出“經(jīng)濟(jì)政策的著力點(diǎn)要更多轉(zhuǎn)向惠民生、促消費(fèi)”。這意味著未來促消費(fèi)增量政策有望密集出臺(tái),對社零的修復(fù)形成重要支撐。另一方面,二十屆三中全會(huì)、“7·30”政治局會(huì)議均強(qiáng)調(diào)要堅(jiān)定不移實(shí)現(xiàn)全年GDP增長5%左右的目標(biāo),表明在政策加力下,未來經(jīng)濟(jì)有望邊際改善,有利于提高居民收入水平,增強(qiáng)其消費(fèi)意愿與能力。
二是民間投資恢復(fù)偏慢偏弱,居民“就業(yè)-收入-消費(fèi)”循環(huán)待暢通,對消費(fèi)的制約仍強(qiáng)。民營企業(yè)是我國新增就業(yè)的主要提供者,但2017-2023年其接連遭受金融去杠桿、中美貿(mào)易沖突、新冠肺炎疫情、俄烏沖突、國內(nèi)房地產(chǎn)深度調(diào)整等多輪內(nèi)外部沖擊,導(dǎo)致其利潤率大幅下降、虧損率數(shù)倍增長,民營企業(yè)行為模式明顯轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎,其投資意愿和能力均偏弱。如2024年1-7月份民間固定資產(chǎn)投資增速為0%,低于全部固定資產(chǎn)投資約4個(gè)百分點(diǎn),基本處于停滯狀態(tài)。這意味著居民“就業(yè)-收入-消費(fèi)”循環(huán)仍待修復(fù),對消費(fèi)恢復(fù)持續(xù)形成偏強(qiáng)制約。
三是國內(nèi)房價(jià)、股價(jià)等持續(xù)調(diào)整,居民存量財(cái)富縮水對消費(fèi)的負(fù)面沖擊不容小覷。住房是我國居民最主要的資產(chǎn)類型,其占城鎮(zhèn)居民家庭總資產(chǎn)的比重近6成。2021年下半年以來國內(nèi)房價(jià)已下跌逾10%,A股跌幅逾30%,居民存量財(cái)富名義價(jià)值已有所收縮。國內(nèi)中產(chǎn)階級(jí)擁有一定資產(chǎn)且風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁能力偏弱,其財(cái)富受到的沖擊尤為明顯,與其密切相關(guān)的中高端汽車、高端白酒、個(gè)人奢侈品消費(fèi)增速均已隨之放緩。預(yù)計(jì)國內(nèi)房價(jià)仍在探底途中,居民存量財(cái)富收縮趨勢或仍將持續(xù)一段時(shí)間,其對消費(fèi)的沖擊將進(jìn)一步顯現(xiàn),拖累不容小覷(詳細(xì)分析見報(bào)告《內(nèi)外延續(xù)分化,增長動(dòng)能待提振——2024年下半年宏觀策略報(bào)告》專欄1)。
四是預(yù)計(jì)居民收入和邊際消費(fèi)傾向延續(xù)弱修復(fù)格局,全年社零約增長4-5%。受“就業(yè)-收入-消費(fèi)”循環(huán)不暢和存量財(cái)富縮水雙重夾擊的影響,預(yù)計(jì)國內(nèi)居民消費(fèi)能力與消費(fèi)意愿的改善將偏弱偏慢,居民收入增長和邊際消費(fèi)傾向改善程度或有限。根據(jù)居民人均消費(fèi)支出=居民人均可支配收入×居民邊際消費(fèi)傾向公式,在2024年實(shí)際GDP增長5%左右、綜合通脹指數(shù)約增長-0.5%至0.5%的假設(shè)下,我們預(yù)計(jì)2024年名義居民人均可支配收入(略高于4.5-5.5%的名義經(jīng)濟(jì)增長增速,見圖13)約增長5-6%。同時(shí)假定2024年國內(nèi)居民邊際消費(fèi)傾向(見圖14),存在悲觀、基準(zhǔn)、樂觀三種恢復(fù)情景,即疫后2020-2023年四年均值水平、與2023年水平基本相當(dāng)以及恢復(fù)至疫情前趨勢水平,可測算出基準(zhǔn)情景下2024年社會(huì)消費(fèi)品零售總額約增長4-5%(見表1)。
四、投資:服務(wù)業(yè)拖累明顯,增速繼續(xù)回落
1-7月份固定資產(chǎn)投資和民間固定資產(chǎn)投資分別同比增長3.6%和0.0%,較1-6月份分別放緩0.3和0.1個(gè)百分點(diǎn)(見圖15)。從環(huán)比增速看,7月份季調(diào)后的固定資產(chǎn)投資環(huán)比增長-0.17%,較上月回落0.73個(gè)百分點(diǎn),由正轉(zhuǎn)負(fù)(見圖16),投資端增長動(dòng)能有所走弱,極端強(qiáng)降水和高溫天氣擾動(dòng)建筑施工是主要原因。從內(nèi)部結(jié)構(gòu)看,1-7月份主要投資增速邊際上呈現(xiàn)出“制造業(yè)高位回落、廣義基建支撐增強(qiáng)、地產(chǎn)持續(xù)負(fù)增、其他投資回落”的分化特征,除廣義基建投資外,其他投資增速普遍回落,尤其是文體娛樂、教育、金融等其他服務(wù)業(yè)投資增速下滑明顯(見圖17)。分產(chǎn)業(yè)看,本月第一產(chǎn)業(yè)投資增速回升、第二產(chǎn)業(yè)投資增速高位回落0.1個(gè)百分點(diǎn),而第三產(chǎn)業(yè)投資降幅擴(kuò)大0.5個(gè)百分點(diǎn)至-0.7%(見圖18),也顯示出服務(wù)業(yè)投資增速下滑是本月固定資產(chǎn)投資增速回落的主要拖累。
從民間和固定資產(chǎn)投資增速差看,1-7月份民間投資累計(jì)增速低于固定資產(chǎn)投資增速3.6個(gè)百分點(diǎn),較上月收窄0.2個(gè)百分點(diǎn)(見圖16),持續(xù)處于高位區(qū)間。今年以來兩者差值連續(xù)位于高位,本月民間投資累計(jì)增速再度將至0%,主要原因在于受房地產(chǎn)下行壓力仍大、出口不確定性仍強(qiáng)、價(jià)格低迷不利于預(yù)期和信心恢復(fù)等因素影響,民營企業(yè)投資的意愿和能力均不足,民間資本“不敢投”“不愿投”的現(xiàn)象依然較為突出,仍待政策加力提振信心、改善預(yù)期。
(一)中游拖累制造業(yè)投資增速放緩,技改對上游投資支撐作用增強(qiáng)
1-7月份制造業(yè)投資同比增長9.3%,較1-6月份放緩0.2個(gè)百分點(diǎn)(見圖17),繼續(xù)為三大投資中最高讀數(shù)。制造業(yè)投資增速高位放緩,主要原因有三:一是受益于大規(guī)模設(shè)備更新效應(yīng)持續(xù)釋放,技改需求對制造業(yè)投資形成較強(qiáng)支撐。如1-7月份制造業(yè)技改投資同比增長10.9%,較上月回升0.9個(gè)百分點(diǎn)(見圖19);二是工業(yè)企業(yè)盈利改善和企業(yè)溫和補(bǔ)庫存共同對制造業(yè)企業(yè)投資擴(kuò)產(chǎn)意愿形成支撐;三是受前期基數(shù)偏高、經(jīng)濟(jì)回升力度偏溫和影響,部分制造業(yè)行業(yè)資本擴(kuò)張動(dòng)力有所放緩。
從行業(yè)看,中游投資增速回落,上游投資增速回升。一是受企業(yè)盈利改善以及設(shè)備更新標(biāo)準(zhǔn)提升影響,上游原材料行業(yè)投資增速有所回升,如有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、化學(xué)原料制造業(yè)投資增速均邊際回升。二是中游裝備制造業(yè)投資增速表現(xiàn)分化。專用設(shè)備、金屬制品等行業(yè)投資受政策支持力度加碼、大規(guī)模設(shè)備更新改造提速等積極因素影響有所提速,但前期基數(shù)偏高的電氣機(jī)械、汽車制造業(yè)、計(jì)算機(jī)通信設(shè)備等行業(yè)增速有所回落。綜合看,7月裝備制造業(yè)投資增長10.7%,較6月份回落0.6個(gè)百分點(diǎn),是制造業(yè)投資增速回落的主要原因;三是受國內(nèi)消費(fèi)需求溫和恢復(fù)影響,下游制造業(yè)投資增速有漲有跌,整體保持穩(wěn)定運(yùn)行(見圖20)。
高技術(shù)制造業(yè)投資領(lǐng)跑整體,投資結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化。1-7月高技術(shù)制造業(yè)投資同比增長9.7%,較1-6月份放緩0.4個(gè)百分點(diǎn)(見圖21),高于制造業(yè)投資增速0.4個(gè)百分點(diǎn),國內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級(jí)步伐繼續(xù)推進(jìn),但新動(dòng)能增長動(dòng)能有所放緩。值得注意的是,雖然今年以來高技術(shù)制造業(yè)投資增速高于或等于整體制造業(yè)投資增速,但兩者的差距已經(jīng)大幅收窄,這主要是由于疫后高基數(shù)和部分高技術(shù)行業(yè)面臨產(chǎn)能利用率偏低的制約,預(yù)計(jì)未來高技術(shù)制造業(yè)投資有望維持高增長,但增速上下波動(dòng)在所難免。
展望未來,預(yù)計(jì)制造業(yè)投資增速維持強(qiáng)韌性,全年中樞在8-9%左右。一是計(jì)大規(guī)模設(shè)備更新政策的進(jìn)一步落地見效,將對上游原材料和中游裝備制造業(yè)投資形成較強(qiáng)支撐。二是中美共振補(bǔ)庫存、企業(yè)盈利回暖對制造業(yè)投資形成一定支撐,但需求偏弱制約回升幅度。如2023年下半年以來工業(yè)企業(yè)利潤增速逐漸進(jìn)入上行通道,對企業(yè)投資擴(kuò)產(chǎn)形成一定支撐(見圖22);三是產(chǎn)能利用率偏低對制造業(yè)投資的制約偏強(qiáng)。2024年二季度工業(yè)產(chǎn)能利用率錄得74.9%,雖然較一季度有所回升,但仍處于2016年以來歷史較低分位數(shù)水平(見圖23)。
(二)大項(xiàng)目支撐廣義基建投資增速回升,兩大口徑基建增速延續(xù)分化
1-7月份基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資(不含電力)分別同比增長8.1%和4.9%,較1-6月份分別提高0.4和回落0.5個(gè)百分點(diǎn),兩大口徑投資增速連續(xù)兩個(gè)月表現(xiàn)分化,主因在于廣義基建投資受大項(xiàng)目的支撐作用更為明顯,而狹義基建投資中的通信網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施或因過去幾年加快建設(shè)面臨一定的高基數(shù)效應(yīng)。分行業(yè)看,交通運(yùn)輸業(yè)是廣義基建投資增速回升的主要支撐,電力行業(yè)投資增速高位回落。如1-7月份電力熱力燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、交通運(yùn)輸倉儲(chǔ)和郵政業(yè)、水利環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)分別增長23.8%、8.2%、0.7%,較前值分別回落0.4、提高1.6個(gè)百分點(diǎn)和持平于上月(見圖24),交通運(yùn)輸倉儲(chǔ)和郵政業(yè)投資增速回升是主要支撐,或表明財(cái)政資金使用有所加快,部分對沖了極端天氣的負(fù)面沖擊;同時(shí)水利管理業(yè)投資增速較前值提高1.5個(gè)百分點(diǎn)至28.9%,增發(fā)國債資金對其的支撐作用進(jìn)一步顯現(xiàn)。
展望下半年,政府債券剩余額度和財(cái)政結(jié)余資金加快使用仍對基建投資增速形成一定支撐,但資金投向分流將削弱相關(guān)資金的支持力度,加上地方優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目缺乏、化債省份融資收縮效應(yīng)可能顯現(xiàn),預(yù)計(jì)未來基建投資大概率平穩(wěn)運(yùn)行,全年中樞在7%左右。
一是政府債券剩余額度和財(cái)政結(jié)余資金對基建資金端形成一定保障,但資金投向分流可能削弱資金對基建投資的支持力度。其一,截止8月15日,新增專項(xiàng)債券累計(jì)已發(fā)行和計(jì)劃發(fā)行規(guī)模約2.07萬億元,尚有1.83億元額度未使用,未來將加快發(fā)行使用,對基建投資增速形成較強(qiáng)資金保障。但從實(shí)際發(fā)行情況看,5-6月份新增專項(xiàng)債券發(fā)行雖然有所提速,但各月發(fā)行規(guī)模仍處于歷史偏低水平(見圖25),預(yù)計(jì)為落實(shí)7月份政治局會(huì)議精神,未來專項(xiàng)債券發(fā)行使用有望加快,但地方優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目不足制約短期難改,未來專項(xiàng)債券投向領(lǐng)域大概率有所擴(kuò)大,投向分流下,其對基建投資的支撐作用或偏溫和;其二,7月份財(cái)政存款余額季節(jié)性回升,繼續(xù)高于歷史同期均值(見圖26),未來財(cái)政存款加快使用有望對基建投資資金形成一定保障;其三,7月份中央已明確安排3000億元左右超長期特別國債,用于支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新,預(yù)計(jì)在超長期特別國債發(fā)行時(shí)間表已經(jīng)明確的情況下(見圖27),未來兩重項(xiàng)目有望加快落地推進(jìn)。但考慮到超長期特別國債資金更偏向于具有“利長遠(yuǎn)”屬性的急迫、成熟項(xiàng)目,預(yù)計(jì)兩重項(xiàng)目將更多集中于民生和高質(zhì)量發(fā)展領(lǐng)域,超長期特別國債對基建投資的支持效果不宜高估。
二是政府債券項(xiàng)目有望對基建項(xiàng)目形成保障,但新開工低迷掣肘短期難改。一方面,去年1萬元增發(fā)國債共對應(yīng)1.5萬個(gè)具體項(xiàng)目,目前已經(jīng)全部開工建設(shè),未來對基建項(xiàng)目的支撐將趨于減弱。另一方面,根據(jù)Mysteel統(tǒng)計(jì),7月份全國各地開工項(xiàng)目總投資額約為18173.1億元,較5-6月份回升明顯(見圖28),這反映出財(cái)政政策發(fā)力明顯,但絕對值仍低于2021-2023年同期水平,地方優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目匱乏繼續(xù)形成制約,預(yù)計(jì)未來新增專項(xiàng)債券、超長期特別國債項(xiàng)目有望加快落地推進(jìn),將對基建新開工項(xiàng)目形成一定支撐,但新開工項(xiàng)目低迷對基建投資增速的掣肘或持續(xù)存在(見圖28)。
三是地方化債導(dǎo)致融資收縮對基建投資的拖累可能在下半年顯現(xiàn)。其一,上半年城投債券凈融資額錄得-1722億元(見圖29),持續(xù)低于歷史同期值,城投平臺(tái)融資萎縮將對基建投資增速形成較強(qiáng)制約;其二,今年新增專項(xiàng)債券呈現(xiàn)出向經(jīng)濟(jì)大省傾斜的鮮明特征,預(yù)計(jì)未來這一趨勢有望延續(xù),高風(fēng)險(xiǎn)化債省份對基建投資增速的支撐作用或有所減弱(見圖30)。
(三)房地產(chǎn)市場仍處于深度調(diào)整后的筑底期,政策效果有限
回顧2023年的房地產(chǎn)市場,一季度受前期積壓需求快速釋放出現(xiàn)回升,二季度二次探底調(diào)整,三季度穩(wěn)房市一攬子政策密集出臺(tái),但止跌效果并不明顯,四季度延續(xù)調(diào)整,全年處于深度調(diào)整期。2024年初以來,各地陸續(xù)取消各種限制性政策,但效果遜于預(yù)期;此后“5.17”新一輪穩(wěn)地產(chǎn)、去庫存政策組合拳拉開序幕,由于政策顯效存在時(shí)滯,市場預(yù)期扭轉(zhuǎn)需要時(shí)間,政策效果需進(jìn)一步觀察。2024年前7個(gè)月基本延續(xù)了去年以來的調(diào)整態(tài)勢,1-7月份房地產(chǎn)投資增長-10.2%,降幅較上月擴(kuò)大0.1個(gè)百分點(diǎn)。
1、房地產(chǎn)市場仍處于筑底調(diào)整期,價(jià)降但量沒升,去庫存是主要任務(wù)
從需求看,商品房銷售面積在低基數(shù)作用下降幅小幅收窄,開發(fā)投資增速降幅繼續(xù)擴(kuò)大,深度調(diào)整格局未變。一是銷售面積降幅收窄。7月商品房銷售面積增速同比下降23.7%,降幅較上月收窄1.7個(gè)百分點(diǎn);1-7月累計(jì)下降18.6%,降幅較上月小幅收窄0.9個(gè)百分點(diǎn)(見圖31),部分原因在于去年同期基數(shù)分別降低4.5和1.0個(gè)百分點(diǎn)所致。二是投資增速降幅擴(kuò)大。7月全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降10.8%,降幅較上月擴(kuò)大0.7個(gè)百分點(diǎn);1-7月累計(jì)下降10.2%,降幅較上月擴(kuò)大0.1個(gè)百分點(diǎn);無論是當(dāng)月還是1-7月增速降幅的再次擴(kuò)大,均發(fā)生在去年同期基數(shù)下降的基礎(chǔ)上,表明房地產(chǎn)市場企穩(wěn)尚需時(shí)日。從需求端整體看,銷售和投資仍處于深度調(diào)整后的筑底階段,前期政策效果有限。
從供給看,去庫存壓力處于歷史高位。今年以來房屋竣工面積、房屋新開工面積、房屋施工面積等指標(biāo)的同比增速降幅有所收窄,但降幅均在20%左右,整體處于深度調(diào)整筑底階段(見圖32)。從庫存指標(biāo)看,2021年以來,衡量庫存變化的產(chǎn)銷比(待售面積與近三個(gè)月平均銷售面積之比)指標(biāo)由降轉(zhuǎn)升,今年7月仍處于升勢中。如7月份為8.7倍,較上月提高0.4倍,比2020年底提高5.8倍,處于有數(shù)據(jù)記錄以來的高位(見圖33)。從商品房待售面積看,7月較上月小幅增加32萬平方米至7.39億平米,也處于有數(shù)據(jù)記錄以來的高位區(qū)間;7月待售面積同比增長14.5%,較上月下降0.7個(gè)百分點(diǎn),主要源于去年同期基數(shù)提高0.9個(gè)百分點(diǎn),年內(nèi)余下數(shù)月也有同樣的問題,有利于今年年內(nèi)待售面積同比增速的下降?傮w看,房地產(chǎn)市場去庫存壓力大,尤其是在銷售情況不好的情況下更為明顯,去庫存是未來的主要任務(wù)。
從價(jià)格看,商品房價(jià)格增速降幅繼續(xù)擴(kuò)大。7月70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)環(huán)比下降0.6%,連續(xù)14個(gè)月環(huán)比負(fù)增長;同比下降5.3%,降幅較上月擴(kuò)大0.4個(gè)百分點(diǎn)(見圖34)。未來市場是否會(huì)出現(xiàn)“以價(jià)換量”,即價(jià)格調(diào)整能否帶來銷售量的提升,存在較大不確定性。
2、領(lǐng)先指標(biāo)預(yù)示投資增速仍處于筑底階段
一是房企資金來源增速降幅收窄,但沒有實(shí)質(zhì)性緩解。2024年7月房地產(chǎn)資金來源同比下降11.8%,降幅較上月收窄3.4個(gè)百分點(diǎn);1-7月累計(jì)下降21.3%,降幅較1-6月小幅收窄1.3個(gè)百分點(diǎn),均有低基數(shù)的助力,年內(nèi)數(shù)月在低基數(shù)的幫助下降幅有望繼續(xù)收窄(見圖35)。從資金來源細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)看(見圖36),其他資金(由個(gè)人按揭貸款、定金及預(yù)收款兩部分組成)在資金來源中的比重達(dá)到約50%,7月當(dāng)月增速為-17.2%,降幅較上月收窄4.1個(gè)百分點(diǎn),主要?dú)w功于定金及預(yù)收款降幅大幅收窄9.6個(gè)百分點(diǎn)至-12.7%,是本月資金來源的主要貢獻(xiàn)力量;國內(nèi)貸款方面,受去年8月份房地產(chǎn)政策影響,在資金來源中占比從10%左右提高到近15%,7月增長-3.8%,較上月收窄4.7個(gè)百分點(diǎn);在資金來源中占比約1/3的自籌資金,7月增速提高0.2個(gè)百分點(diǎn)至-6.2%。總體看,在融資政策支持下,房企資金來源有所好轉(zhuǎn),但決定放低資金來源的最主要因素是房地產(chǎn)銷售面積和房地產(chǎn)價(jià)格,前者是量,后者是價(jià),目前處于價(jià)降量沒升狀態(tài),表明房企融資困境并沒有得到實(shí)質(zhì)性緩解,預(yù)示房地產(chǎn)市場調(diào)整難言結(jié)束。
二是土地市場不活躍,民營房企拿地意愿較弱。受房價(jià)下降和房地產(chǎn)銷售放緩影響,土地市場疲弱,沒有明顯恢復(fù),土地成交面積增速仍為負(fù)增長。如7月100個(gè)大中城市、一線、二線、三線城市成交土地面積累計(jì)增速分別為-10.7%、-24.6%、1.7%、-14.9%,降幅較上月小幅收窄(見圖37),成交土地溢價(jià)率在一二線城市的拉動(dòng)下也有所回升,但整體仍處于歷史低位,房企購地能力和意愿低。由于房地產(chǎn)市場中民營房企占比約80%,土地市場的疲弱,也表明民企拿地意愿不足,拿地主力軍估計(jì)是各地地方國資和央企。土地市場的真正自發(fā)好轉(zhuǎn),尚需銷售市場的持續(xù)向好。
三是房地產(chǎn)銷售降幅收窄,投資增速將繼續(xù)筑底。房地產(chǎn)銷售面積對房地產(chǎn)投資有較好的預(yù)示作用,按照歷史經(jīng)驗(yàn),前者一般領(lǐng)先后者4-10個(gè)月左右(見圖38)。2023年初以來,新建商品房銷售面積增速降幅一季度先收窄,此后降幅不斷擴(kuò)大,目前處于探底尋穩(wěn)過程中,預(yù)示未來數(shù)月房地產(chǎn)投資增速繼續(xù)筑底的可能性較大。
綜上,目前房地產(chǎn)市場仍處于深度調(diào)整中,整體處于筑底階段。5月17日中國人民銀行、住房城鄉(xiāng)建設(shè)部和自然資源部、國家金融監(jiān)督管理總局等部委聯(lián)合出臺(tái)新一輪穩(wěn)房地產(chǎn)市場、去庫存政策“新政”,力度加大,標(biāo)志性意義強(qiáng),預(yù)計(jì)對房地產(chǎn)銷售有一定刺激效應(yīng),但由于存在政策時(shí)滯和對居民、房企預(yù)期扭轉(zhuǎn)存在較大不確定性,需要觀察更多數(shù)據(jù)以判斷政策效果,從6-7月效果看,沒有預(yù)期的好。在家庭資產(chǎn)負(fù)債表受損、預(yù)期較難扭轉(zhuǎn)等因素的綜合影響下,此輪房地產(chǎn)市場的恢復(fù)時(shí)間要長于以往、回升斜率也低于往年,房地產(chǎn)市場恢復(fù)需要一個(gè)較長時(shí)間,需繼續(xù)加大穩(wěn)定房地產(chǎn)市場政策力度。
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